Comparer le rendement du Private Equity à celui des autres classes d’actifs nécessite de distinguer plusieurs notions souvent regroupées sous le terme de performance. Le capital-investissement repose sur des participations non cotées, généralement détenues pendant plusieurs années, tandis que les actions cotées, les obligations, l’immobilier ou les placements monétaires disposent de mécanismes de valorisation et de liquidité différents. Une comparaison pertinente doit donc tenir compte de l’horizon d’investissement, du niveau de risque, des frais, de la fiscalité, de la devise et de la méthode de calcul.
Les performances historiques peuvent fournir des repères, mais elles ne constituent ni une garantie ni une prévision de performance future. Elles ne sont pas constantes dans le temps et peuvent varier sensiblement selon le millésime, la stratégie, la zone géographique, le gérant et le fonds sélectionné. Pour approfondir les méthodes d’analyse et les facteurs qui influencent les résultats historiques, il est possible de consulter cet article consacré au rendement private equity.
Des actifs qui ne se mesurent pas de la même manière
La première difficulté tient à la nature des données disponibles. Pour une action cotée, le prix est généralement observé quotidiennement sur un marché organisé. La performance peut être calculée à partir de l’évolution du cours et des dividendes, en distinguant un indice de prix d’un indice intégrant les dividendes réinvestis. Pour une obligation, l’analyse inclut notamment les coupons, l’évolution des taux et le risque de crédit.
Dans le Private Equity, les valorisations sont moins fréquentes et reposent en partie sur des estimations réalisées par les sociétés de gestion. Les investisseurs ne disposent pas nécessairement d’un prix de marché observable chaque jour. Les flux de trésorerie, les appels de fonds et les distributions doivent être intégrés dans l’analyse. C’est pourquoi les indicateurs comme le taux de rendement interne, ou TRI, et le multiple de l’investissement, ou TVPI, sont fréquemment utilisés.
Le TRI mesure une rentabilité annualisée en fonction du calendrier des flux. Il peut être influencé par la date des appels de fonds et des distributions. Le TVPI compare la valeur totale créée, distribuée ou encore détenue, au montant investi. Ces indicateurs ne sont pas directement équivalents à la performance annualisée d’un indice boursier. Une comparaison sérieuse doit donc préciser le périmètre et la méthodologie retenus.
Le capital-investissement face aux actions cotées
Les actions cotées et le capital-investissement donnent tous deux accès au financement d’entreprises, mais leurs profils diffèrent. Un fonds de Private Equity investit généralement dans un nombre limité de sociétés, avec une implication active dans la gouvernance, la stratégie, la structure financière ou la préparation d’une cession. Un fonds indiciel coté peut, à l’inverse, répartir son exposition sur plusieurs centaines ou milliers d’entreprises.
Les indices d’actions offrent une liquidité quotidienne, mais ils restent soumis aux fluctuations des marchés. Les participations non cotées peuvent sembler moins volatiles parce qu’elles ne sont pas réévaluées en permanence. Cette apparente stabilité ne signifie pas nécessairement que le risque économique est inférieur. Elle peut simplement refléter une fréquence de valorisation plus faible et l’absence de transactions quotidiennes.
Les études de Cambridge Associates consacrées aux fonds de capital-investissement comparent souvent la performance des fonds à des indices cotés selon une méthode dite PME, pour Public Market Equivalent. Cette méthode cherche à simuler le résultat qu’aurait produit un investissement dans un marché coté avec des flux de trésorerie comparables. Les résultats varient selon la période, la région et la stratégie étudiée. Ils ne permettent pas d’affirmer qu’une catégorie d’actifs surperforme systématiquement une autre.
Une autre source régulièrement utilisée est la base de données de Burgiss, désormais intégrée à MSCI, qui analyse des performances de fonds privés à partir de données de flux et de valorisations. Ces travaux mettent généralement en évidence une forte dispersion entre les fonds. La moyenne d’une catégorie ne décrit donc pas nécessairement le résultat d’un fonds particulier ni celui d’un investisseur donné.
Toute donnée historique issue de Cambridge Associates, de Burgiss ou d’une autre base doit être examinée avec attention : date de publication, période couverte, devise, zone géographique, stratégie, caractère brut ou net de frais et méthode de comparaison. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne constituent pas une garantie.
Une comparaison différente avec les obligations
Les obligations sont souvent utilisées pour leur capacité à générer des revenus réguliers et pour leur rôle potentiel de diversification. Toutefois, leur performance dépend fortement du niveau des taux d’intérêt, de la qualité de crédit de l’émetteur, de la maturité et de l’inflation. Une obligation détenue jusqu’à son échéance ne présente pas le même profil qu’un fonds obligataire valorisé quotidiennement.
Le Private Equity ne verse généralement pas de revenu périodique prévisible. Les distributions interviennent selon les cessions réalisées par le fonds, parfois plusieurs années après l’investissement initial. L’investisseur doit donc accepter un calendrier de liquidité incertain. En contrepartie, les entreprises financées peuvent bénéficier d’un accompagnement opérationnel et d’un horizon de détention plus long, mais ces caractéristiques ne préjugent pas du résultat final.
Comparer la performance du capital-investissement à celle des obligations suppose aussi d’intégrer le risque de perte en capital. Une obligation d’État de bonne qualité, détenue jusqu’à son échéance et sous réserve de l’absence de défaut, n’a pas le même risque de crédit qu’une participation dans une entreprise non cotée. De leur côté, les obligations peuvent subir une baisse de valeur avant l’échéance lorsque les taux montent.
Private Equity et immobilier : des similitudes, mais des risques distincts
Le Private Equity et l’immobilier non coté partagent plusieurs caractéristiques : horizon de détention long, valorisations périodiques, frais de gestion et liquidité limitée. Dans les deux cas, l’investisseur peut être exposé à des actifs difficiles à céder rapidement. Pourtant, les moteurs de performance sont différents.
Pour l’immobilier, les loyers, le taux d’occupation, la valeur des immeubles, le niveau d’endettement et les taux de capitalisation jouent un rôle central. Pour le capital-investissement, les principaux facteurs peuvent inclure la croissance du chiffre d’affaires, l’évolution des marges, la génération de trésorerie, le désendettement et le prix de cession. Aucun de ces facteurs n’est indépendant de la conjoncture économique.
Les indices immobiliers cotés, tels que certaines foncières, ne doivent pas être assimilés à l’immobilier détenu directement ou à des véhicules non cotés. Leur prix fluctue en Bourse et peut intégrer rapidement les anticipations des investisseurs. Une comparaison avec un fonds de capital-investissement nécessite donc de préciser le type d’exposition immobilière retenu.
L’importance des frais et de la fiscalité
Le rendement affiché avant frais peut être sensiblement différent du résultat effectivement perçu par un investisseur. Dans un fonds de Private Equity, l’analyse peut prendre en compte les frais de gestion, les frais liés aux opérations, les intérêts éventuels, les frais de constitution et la commission de performance. Les modalités varient selon les véhicules et les documents réglementaires.
Pour les actions et les obligations, les frais d’un fonds indiciel ou d’un mandat peuvent être plus facilement identifiés, mais ils ne sont pas les seuls éléments à considérer. Les frais de courtage, les écarts entre le prix d’achat et de vente, la fiscalité sur les dividendes et les plus-values peuvent également modifier la performance nette.
Une comparaison utile doit donc préciser si les chiffres sont bruts ou nets de frais. Elle doit également indiquer la devise utilisée. Une performance mesurée en euros peut différer d’une performance en dollars en raison des variations de change. La fiscalité dépend quant à elle de la situation de l’investisseur, du pays de résidence, du véhicule utilisé et de la durée de détention.
Le rôle du millésime et de la dispersion des résultats
Dans le capital-investissement, le millésime correspond généralement à l’année durant laquelle un fonds commence à investir. Le contexte économique de cette période peut influencer les valorisations d’entrée, le coût de la dette, le rythme des acquisitions et les conditions de sortie. Deux fonds appliquant une stratégie proche peuvent donc afficher des résultats différents parce qu’ils n’ont pas investi au même moment.
La dispersion est également importante entre les gérants. Les écarts peuvent s’expliquer par la sélection des entreprises, la construction du portefeuille, la capacité à accompagner les participations, la discipline d’endettement et le calendrier des cessions. Une moyenne sectorielle ne doit pas être interprétée comme un résultat représentatif de tous les fonds.
Cette dispersion existe aussi dans les actions cotées, notamment entre secteurs, pays, styles de gestion et tailles d’entreprise. Cependant, la liquidité et la transparence des prix facilitent souvent la comparaison. Dans le non-coté, les informations sont moins standardisées et les historiques disponibles peuvent être incomplets ou soumis à des biais de sélection.
Quels critères examiner avant toute comparaison ?
-
L’horizon de placement : un fonds de capital-investissement peut immobiliser les capitaux pendant plusieurs années, alors qu’une action ou une obligation cotée peut généralement être revendue plus rapidement.
-
L’indicateur utilisé : TRI, multiple de valeur, performance totale ou rendement annualisé ne décrivent pas exactement la même réalité.
-
Le niveau de frais : il convient de distinguer la performance brute de la performance nette effectivement attribuable à l’investisseur.
-
La zone géographique et la devise : un fonds européen en euros ne se compare pas automatiquement à un indice mondial en dollars.
-
La stratégie : capital-développement, capital-transmission, capital-risque, dette privée et fonds secondaires présentent des profils différents.
-
Le risque : volatilité observée, risque de défaut, risque de perte en capital, concentration et recours à l’endettement doivent être étudiés séparément.
-
La liquidité : la possibilité de vendre rapidement un actif est un élément déterminant, même lorsqu’elle ne se reflète pas directement dans un indicateur de performance.
Une classe d’actifs qui ne convient pas à tous les profils
Le Private Equity comporte notamment un risque de perte en capital. La valeur des participations peut diminuer et certaines entreprises peuvent connaître des difficultés financières ou ne pas être cédées dans les conditions envisagées. L’illiquidité constitue un autre risque majeur : les sorties peuvent être retardées et l’investisseur peut ne pas pouvoir récupérer son capital au moment souhaité.
Les fonds peuvent également être exposés à la concentration, au risque de change, au risque d’endettement et aux évolutions réglementaires ou fiscales. L’accès à un fonds ne supprime pas ces risques, même lorsque le portefeuille comprend plusieurs participations. La diversification réduit certains risques spécifiques, sans les éliminer.
Le choix entre actions, obligations, immobilier, liquidités et capital-investissement dépend de la situation financière, de l’horizon, des objectifs, de la capacité à supporter des pertes et du besoin de liquidité de chaque investisseur. Il ne peut pas être déterminé à partir d’un seul chiffre historique ou d’un classement de performances.
Lire les performances avec prudence
Le rendement du Private Equity peut être intéressant à étudier dans une allocation diversifiée, mais il doit être replacé dans son contexte. Les données historiques sont sensibles au millésime, aux méthodes de valorisation, aux frais et à la sélection des fonds observés. Les comparaisons avec les marchés cotés doivent intégrer les flux de trésorerie et utiliser des indicateurs compatibles.
Les sources institutionnelles et professionnelles, comme les publications de France Invest, les travaux de l’Association française de la gestion financière, les bases de Cambridge Associates, Burgiss ou les données de marchés publiées par des fournisseurs reconnus, peuvent contribuer à l’analyse. Leur lecture doit toujours préciser la date de publication, la période étudiée, le périmètre, la stratégie, la devise et le caractère brut ou net des résultats.
En définitive, la performance du capital-investissement ne peut pas être résumée par une comparaison automatique avec une classe d’actifs. La bonne approche consiste à examiner simultanément le rendement historique, le risque pris, la liquidité, les frais, la dispersion entre les fonds et la cohérence avec le profil de l’investisseur. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne doivent jamais être considérées comme une promesse.
